郭杰振：特朗普是要引爆资本市场的系列“黑天鹅”吗？
【文/观察者网专栏作者 郭杰振】
近来，美国总统特朗普的所谓“对等关税”方针在全球本钱商场掀起一片凄风苦雨。
在美国国内，新闻一出，美股三大指数应声暴降，尤其是科技“七姐妹”在短短几个买卖日内市值蒸腾数万亿美元；而在特朗普宣告对不采纳报复举动的买卖同伴施行90天的关税暂停后，股市虽有上升，但到北京时刻4月10日晚10点05分，三大股指再度跌落，科技股、芯片股更是普跌，AMD跌7.94%，英特尔跌超7%，特斯拉跌6.6%，英伟达、阿斯麦跌超5%；苹果跌2.28%。
面对商场如此剧烈的反响，特朗普一度甩锅民主党，称股市暴降是民主党搞的泡沫。实际上，在“对等关税”出台前，唱空美股的声响就现已呈现了，其间最具代表性的是AI泡沫（AI Bubble）。
牛津大学哲学和信息伦理学教授卢恰诺·弗洛里迪（Luciano Floridi）撰文剖析了科技股泡沫史，他把科技股泡沫界定为“科技类财物估值快速而又不行持续的上涨”，这类财物的上涨是由出资影响构成的、而非价值底子面的稳步调整。在与前五次科技泡沫比较后，弗洛里迪得出“咱们正处在AI泡沫之中”的定论。他以为AI革新是数字化重塑世界的组成部分，这次革新快速、但不行能瞬时完结，至少要持续几十年。
弗洛里迪关于电信泡沫（The Telecom Bubble）的举例具有必定说服力：在电信泡沫中，电信企业的估值能够无限达观，可是跟着电信技术的遍及，过度达观构成的估值泡沫必定会幻灭。
学者对泡沫的剖析更具学理性，却未必能立刻见到作用。可是，对冲基金的表态却充满了实力，比方桥水基金达利欧（Ray Dalio）近期也表达了对AI泡沫的忧虑。作为一家全球性对冲基金的掌舵人，一旦他揭露对某种财物估值泡沫的忧虑，瞬时而来的或许便是筹措空头资金，就像《投行风云》（Industry）中杰西布鲁凭借大众影响力操作商场心情一般。
在大空头接连上台走到闪光灯前的大布景下，咱们或许要重新考虑对美股的认知。
“新冠疫情后”的美股上涨需求分隔看
美国股市本轮上涨第一阶段的实质是钱银效应。
2020年，美国本乡迸发大规模的新冠疫情后，美股屡次触发熔断机制，23个买卖日内，道琼斯、纳斯达克和标普500别离跌落38%、32.5%、35.4%。
3月末到5月中，一个半月内，美联储新增投进2.5万亿美元根底钱银、添加50%以上。伴跟着美联储大规模投进钱银，美股首要指数在收付失地后连创新高，至2022年头，道琼斯、纳斯达克和标普500等三大指数均比疫情期间最低点完结翻倍，比疫情前别离上涨25%、65%、41%，比较钱银投进量的添加，美股指数上涨的成果平平。
这一时段，美股上涨的首要特征是普涨，罗素2000等垃圾股也呈现了平等程度的上涨。
杰罗姆·鲍威尔任职美联储主席期间美股首要指数上涨状况 数据来历：Bloomberg
2022年至今第二阶段的上涨，带有显着的科技泡沫颜色。
从指数的盘面看，道琼斯、纳斯达克、标普500和罗素1000等大中盘均完结显着上涨，罗素2000等垃圾股却呈现了不同程度的下降。假如把罗素1000指数成分股进行拆分后，道琼斯成分股等大市值组涨幅显着加快、标普500非道琼斯成分股占比相等、罗素1000非标普500成分股市值组显着下降。
由此，2022年以来美股的上涨首要得益于大市值组的上涨，其间英伟达（NVDA）、脸书母公司META、博通（AVGO）的奉献最为显着，三家企业市值别离上涨10倍、8倍、5倍以上，累计奉献新增市值超越4万亿美元。
美国上市公司市值构成状况 数据来历：Bloomberg；美联储Financial Accounts of the United States - Z.1
美国上市公司市值构成状况 数据来历：Bloomberg；美联储Financial Accounts of the United States - Z.1
在美联储缩表的大布景下，根底钱银支撑的上涨乏力、乃至于缺少，美股的动态取决于三组问题的答案：
1）AI体裁股有没有泡沫？假如有泡沫，泡沫还能撑多久？ 2）假如没有泡沫，企业的市值调整还有多大空间？ 3）美国跨国公司消耗40年时刻树立的全球化盈余系统还能持续吗？
单靠剖析指数的PE、ROE等归纳加权目标，咱们无法得到上述问题的答案。只能从详细企业下手，以小见大。在这些企业中，英伟达、META、博通（AVGO）、苹果（AAPL）等大企业的权重很大。搞清这些企业的估值，美股下一阶段的走向底子上就能够定调了。
AI有泡沫吗？
依照弗洛里迪的剖析，AI兼具了互联网泡沫、电信泡沫、虚拟钱银泡沫等很多科技泡沫的特征，如AI全能、投机特征显着、博傻（Greater Fool）等等，AI是泡沫无疑。但他的剖析过于微观，缺少满意的企业事例。咱们能够从大市值组、体裁股、IPO等三个方面看一些企业事例，以验证他的定论是否站得住脚。
大市值组的企业估值有收入和赢利根底，但根基安定与否存疑。
2022年底至今，英伟达的季度营收、净赢利和运营现金流均在不断地刷新纪录。结合全球范围内的AI热度，商场有足够的理由预期英伟达的成绩将在后续季度持续创新高，在这种达观预期下，英伟达的买入力气会持续累积。
据英伟达CEO黄仁勋早前泄漏，英伟达AI芯片Blackwell B200 GPU定价30000-40000美元，但商场炒作到了70000美元，可谓暴利，这种暴利空间支撑了英伟达的估值持续攀升。可是，跟着竞争对手的布局，英伟达有点草木惊心的意思，稍有风吹草动，对英伟达暴利空间可持续性的置疑就会无限扩大，1月27的暴降仅仅开端。
英伟达（NVDA）季度成绩 数据来历：SEC. EDGAR
现在来看，亚马逊（AMZN）现已宣告降价抢商场、我国DeepSeek大模型能够更节省算力，阿里巴巴等大公司开端使用我国产的芯片适配新的算力模型。结合种种痕迹，英伟达AI芯片的暴利空间迟早会跌落神坛，现在的问题不过是时刻问题。一旦AI芯片价格战开打，英伟达的估值或许会快速缩水。从这个视点看，英伟达的估值根基并不安定。
英伟达的问题适用于博通。至于脸书母公司META，它的成绩悉数来自于广告收入，美国GDP增速下滑和通胀降温的大布景下，它的广告收入能有多坚硬，仍然存疑。
在了解AI企业估值是否存在泡沫这个问题上，体裁股和IPO的体现能够一锤定音。
咱们应该还记得超级电脑（SMCI）这只AI妖股，这家营收150亿、净赢利10亿出面的中等企业，居然凭着AI体裁快速从10美元翻到120美元，市值最高时超越700亿美元，这个方位的估值现已不需求再去看什么PE、PB、ROE了，通通失效。再看看超级电脑现在的状况，从700亿美元的方位快速跌落神坛。
AI体裁股超级电脑 数据来自：https://stockanalysis.com/
再看IPO的事例，在英格兰剑桥市注册的CPU出产企业Arm Holdings Plc（ARM），这家企业于2023年9月14日在纳斯达克上市后，股价一路飙升，2025年3月31日收盘市值1125亿美元，可是这家企业的营收只要32亿美元、净赢利3亿美元，总财物不到100亿美元、净财物60亿美元出面，依照通行的估值理论，它的ROE、PE、PB别离是5.7%、139倍、17.5倍，假如要为这家企业现行的市值寻觅合理性的估值根底，需求把现有的估值理论悉数推倒重来、再雇一帮傻子去买买买。
很显着，AI企业估值是存在泡沫的。
AI体裁IPO企业Arm Holdings Plc 数据来自：https://stockanalysis.com/
AI企业估值调整大门现已翻开。
为满意商场的买入需求，英伟达公司2024年6月10日履行1拆10的股票分拆方案，拆分后，英伟达股本由24.6亿股添加到246亿股、股价从1000美元以上调整到100美元等级。拆分完结后，尽管英伟达的成交额没有发生大的改变，但股票成交量显着放量、股价进入宽幅震动阶段，2025年1月27日收盘，英伟达当天成交量8.19亿股、换手率3.48%。
在英伟达24.6亿股本阶段，英伟达的股票或许是一票难求，惜售现象严峻。但在246亿股本阶段，英伟达的股票进入布衣阶级，惜售现象不复存在，或许这便是收割开端的节奏。但各大对冲基金、私家信任仍然囤积了很多分拆后的股票，他们需求时刻出货，而宽幅震动是最有利于出货的环境。
假如说24亿股本的英伟达市值从3000亿上涨到3万亿有坚实的成绩支撑，但246亿股本的英伟达从3万亿再上涨到6万亿乃至于10万亿，需求的就不再是简略的成绩支撑，而是极致状况的“博傻”了。
博通于2024年7月15日履行股票1拆10方案，股本由4.6亿变为46亿，其状况与英伟达完全一致。META没有履行分拆方案。
AI企业估值的调整起伏有多大，取决于特朗普的“治国理政”水平。
特朗普也是个企业家，他不行能看不到AI企业估值背面不安定的根基，这个泡泡爆掉是大概率事情，至于怎样爆、爆得有多惨烈，便是技术性问题了。他面对的问题是：现在挤破它？仍是遵从新千年后美国总统给继任者留烂摊子的传统，影响它再涨一涨、把泡泡吹大，然后留给后来者拾掇烂摊子。
现在看来，他挑选一棒子打破这个泡泡。可是，华尔街需求的不是挥舞狼牙棒锤破泡沫，而是在当时的方位上再来一次强影响，推进股价进入张狂阶段，然后在上山腰大范围地出货。
特朗普“对等关税”方针极大地伤害了华尔街的利益，商场风闻财长贝森特有意在近期跳船逃生。假如音讯事实，特朗普与华尔街交流的通道就断了，他的“让美国再次巨大”注定成为南柯一梦。
“互联网泡沫”（The Dot-Com Bubble）——克林顿留给小布什的烂摊子
“次贷危机”（Subprime Crisis）——小布什留给奥巴马的烂摊子
“新冠疫情”（Covid-19 pandemic）——特朗普留给拜登的烂摊子
在此之前，马斯克现已宣告要挂印归山，在“对等关税”出台后，他更是直接打击纳瓦罗误国误民。特朗普现在需求一起化解华尔街的歹意、修正团队内部的裂缝。相对后者，前者更急迫。假如他无法化解华尔街的歹意，他最大的财物特朗普媒体科技集团（DJT）恐怕会遭受歹意做空，市值一路下滑、进入垃圾股（Penny Stock）的等级。真到这个地步，特朗普宗族本就困顿的财务状况或许会愈加恶化。
“鉴古知今”，互联网泡沫或再次重演？
关于当时阶段的美股而言，“对等关税”方针现已是一次黑天鹅事情。假如英伟达一季度成绩不及预期，美股或许会在短期内迎来第2次黑天鹅事情，这个时刻窗口是5月28日英伟达2025年一季报发表。
假如要在美股前史中为英伟达找一个参照系，1999年底的思科（CSCO）或许是比较好的比如。
互联网泡沫前夕，思科公司（CSCO）的营收与净赢利坚持了安稳的高速添加，同比增幅在50%上下，成绩的持续改进催生了达观预期，投行及股票剖析师（Equity Analysist）持续引导中小出资者参照前史成绩，放开了去想象思科公司的未来成绩。
跟着股价上涨，思科公司接连履行屡次股票分拆，达观预期催生分拆后的股票价格再次突破分拆前的价格、4年内接连完结4次填权。在完结第四次填权后，思科公司股价在2000年3月到达最高点——146.750美元，市值超越4800亿。随后思科公司于2000年3月23日再次完结股票分拆，股本从32亿添加到68亿，但思科公司至今也没有完结再次填权。
互联网泡沫的问题在于估值严峻违背正常区间，2000年思科公司市值最高时PE为184倍。当今，依照当时的成绩预期，英伟达的PE尚没有到达离谱的程度，这个泡沫本能够再吹一吹。可是，在商场被失望心情笼罩的大布景下，商场还会持续依照达观的预期给与英伟达超30倍的估值吗？
互联网泡沫期间思科公司（CSCO）成绩体现
CSCO（思科公司）/NVDA（英伟达）股价走势模仿 数据来历：Bloomberg
CSCO（思科公司）/NVDA（英伟达）成交量走势模仿 数据来历：Bloomberg
英伟达等AI企业估值调整会给美股带来多大的冲击呢？这便是一个纯技术性问题了，需求建模处理。考虑到笔者才能缺少，咱们只能做一个简略粗犷的预算。
英伟达2024财年成绩发布后，一些投行给出了2025财年的营收预算，大约1770亿美元，即单季营收450亿美元、净赢利250亿美元。要合格，英伟达2025年一季度报的成绩有必要比2024年四季度再添加15%，这种添加能够经过调价、添加出货量或许两者结合的方法完结。
这个时分，假如代替性产品呈现、或许相似DeepSeek等节省算力的大模型成为趋势，英伟达的成绩或许就会遭受严重回调。假如AI芯片价格回归正常水平，从现在的价位下降50%，英伟达的营收就要降到600-800亿美元区间，相应的赢利空间在300-500亿美元左右。依照美国盛行的估值理论，假定给予25倍PE，正常状况下的英伟达股价应该在1万亿-1.5万亿美元之间。也便是说，未来英伟达有50%左右的跌落空间。
“对等关税”方针对美国跨国公司全球化盈余系统的冲击或伤及美股底子
曩昔四十年，美国跨国公司费力心力才树立了全球装备资源系统、推进跨国公司的净赢利和运营现金流大幅添加。跨国公司对全球化盈余模式充满信心，它们把悉数的运营现金流回购普通股，导致公司的财物负债率飙升。现在，特朗普用狼牙棒狠狠地给了全球化盈余模式一棒。商场有理由置疑全球化盈余模式无法化解“对等关税”带来的负面冲击。
美国干流媒体现已在核算苹果公司怎样化解“对等关税”，是把Iphone 16 Pro Max涨到2300美元，仍是持续压榨供货商？考虑到苹果公司上一年现已施行了大范围压榨供货商的操作，“对等关税”这么大的缺口不行能经过卡扣供货商处理，那么苹果公司面对的挑选就只剩余提价或吞下“对等关税”带来的成绩负面冲击。假如提价，销量要下降、成绩会下滑；假如坚持现有价格、成绩直接下滑。
现在看来，苹果公司的成绩下滑是必定的。既然如此，苹果公司的估值是否也要做出回调呢？假如从现在的赢利水平调降10%，苹果公司2025年的净赢利是876美元，再依照25倍估值，苹果公司的估值应该是2.2万亿美元。这就意味着，假如特朗普“对等关税”方针持续履行，苹果公司股价要下调20%左右。
比较AI泡沫，跨国公司2025年成绩的系列调整或许是美股要面对的系统性危险，这不是一次黑天鹅，而是一系列的黑天鹅。苹果如此，其他跨国公司都要参照此例做好2025年成绩严重冲击的预备。照此类推，美股三大指数至少还有15%以上的回调空间。
当时，垃圾股现已崩盘，罗素2000进入技术性熊市。这个时分，假如投行调降苹果等大公司的估值，世界本钱或许会坚定地兜售苹果、英伟达等科技股。依据美联储数据，2024年底世界本钱持有的美股市值16万亿美元，占美股总市值的份额为23.45%。假如这股力气坚定地退出美股，美股的调整力度或许会超出预期。
用一个黑天鹅引爆系列黑天鹅，看来特朗普真是要把全球公民从美国手里解放出来，他是一名真实的“斗士”，可“流芳百世”！
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